2014年即將過去，回顧全年的貨幣形勢(shì)，筆者認(rèn)為今年貨幣環(huán)境呈現(xiàn)了明顯的“穩(wěn)中偏緊”格局——2011年-2013年間貨幣（M2）的年平均增速分別為14.7%、13.5%、14.9%，最近2月則為12.8%和12.6%，而2014年前3季度平均增速分別為12.9%、13.8%、13.1%。

    結(jié)合近期中國(guó)政治局會(huì)議以及中央經(jīng)濟(jì)會(huì)議表態(tài)，同為“穩(wěn)健”基調(diào)，操作實(shí)則有別。2014年貨幣當(dāng)局的貨幣政策操作主要是圍繞“定機(jī)制”和“創(chuàng)工具”進(jìn)行，并延續(xù)了2008危機(jī)后一貫的“人民幣走出去”和“利率市場(chǎng)化”，調(diào)控的特點(diǎn)是工具定向化、期限短期化。

    從正在召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議透露信息顯示，2015年中央經(jīng)濟(jì)工作的基調(diào)之一仍是“穩(wěn)中求進(jìn)”，這已經(jīng)是2011年以來的連續(xù)第四年不變基調(diào)了。在這個(gè)基調(diào)下，在相關(guān)領(lǐng)域推進(jìn)改革將是2015年經(jīng)濟(jì)工作的重心，如土地確權(quán)、金融改革、戶籍管理制度、價(jià)格改革及反腐到國(guó)企改革等。可見，需求管理仍然不是2015年經(jīng)濟(jì)工作的重心，“轉(zhuǎn)型+升級(jí)”仍是年度工作指引。雖然明年的具體經(jīng)濟(jì)發(fā)展目標(biāo)還沒有公布，但從各級(jí)官員先前的表態(tài)看，2015年經(jīng)濟(jì)增速（GDP增長(zhǎng)）和貨幣增速（M2增長(zhǎng)），將略低于2014年的政策目標(biāo)。2014年的實(shí)際貨幣增長(zhǎng)，很可能是十多年來的首次低于政府預(yù)定目標(biāo)。

    定機(jī)制與創(chuàng)工具

    從貨幣形成機(jī)制角度觀察（這很重要，因?yàn)樗鼪Q定了調(diào)控的邏輯和基礎(chǔ)），中國(guó)貨幣形成機(jī)理于2013年后發(fā)生了重大變化：具有被動(dòng)特征的外占增長(zhǎng)退居次位，央行可以主動(dòng)控制的公開市場(chǎng)操作走上前臺(tái)，成為左右中國(guó)貨幣投放的主要載體。在準(zhǔn)備金市場(chǎng)成為貨幣政策操作平臺(tái)和場(chǎng)所的狀況下，貨幣數(shù)量（即流動(dòng)性）和貨幣成本都成為貨幣政策的操作目標(biāo)，且貨幣數(shù)量和貨幣成本在獨(dú)立性上首次得以實(shí)現(xiàn)。

    這意味著，中國(guó)過去直接調(diào)控信貸市場(chǎng)、調(diào)控商業(yè)銀行的信用創(chuàng)造，進(jìn)而影響流動(dòng)性的直接控制方式，轉(zhuǎn)變?yōu)檎{(diào)控基礎(chǔ)貨幣增長(zhǎng)間接調(diào)控方式。央行對(duì)貨幣流動(dòng)性并不再直接加以控制，而是通過基礎(chǔ)貨幣增長(zhǎng)調(diào)節(jié)，通過金融市場(chǎng)的傳導(dǎo)，間接地影響宏觀流動(dòng)性變化！

    筆者認(rèn)為，這種貨幣新機(jī)制實(shí)際上在2013年就初具雛形，并直接導(dǎo)致了2013年6、7月份的“偽錢荒”——無論是從宏觀體系的流動(dòng)性，還是銀行間體系的流動(dòng)性，都沒對(duì)正常交易造成沖擊，但貨幣成本急劇上升，造成利差期限倒掛、金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債錯(cuò)配嚴(yán)重！2014年，貨幣當(dāng)局繼續(xù)適應(yīng)這一貨幣形成機(jī)制的變化，創(chuàng)新了多種新型貨幣調(diào)控工具，實(shí)際上是認(rèn)可并順勢(shì)推進(jìn)了這一新貨幣機(jī)制的形成和發(fā)展。

    新貨幣運(yùn)行機(jī)制和新貨幣政策操作場(chǎng)所，意味著貨幣政策工具的轉(zhuǎn)換。在新機(jī)制下，央行引導(dǎo)社會(huì)融資成本的下降，不是再像以往那樣的直接調(diào)整信貸利率，而是通過引導(dǎo)貨幣利率的下降，通過金融市場(chǎng)間利率的傳導(dǎo)，達(dá)到間接降低信貸市場(chǎng)借貸利率的目的。適應(yīng)新機(jī)制新型貨幣調(diào)控工具，主要是圍繞基礎(chǔ)貨幣的調(diào)節(jié)進(jìn)行的，2014年在2013年新設(shè)SLF（常備借貸便利）、SLO（短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具）的基礎(chǔ)上，于9月連續(xù)推出了PSL（抵押補(bǔ)充貸款）和MLF（中期借貸便利）2項(xiàng)新型調(diào)節(jié)工具，并完善了再貸款分類等傳統(tǒng)基礎(chǔ)貨幣調(diào)節(jié)工具（2014年1月）。

    新機(jī)制和新工具，使得貨幣調(diào)控政策的利率指標(biāo)體系發(fā)生了直接變化。從新貨幣機(jī)制和利率市場(chǎng)化角度，考慮到利率指標(biāo)體系的變化，降息應(yīng)該是針對(duì)金融體系尤其是貨幣市場(chǎng)和債券市場(chǎng)的。信貸利率更多的是反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)狀況的風(fēng)險(xiǎn)利率，或者說是一個(gè)魏克塞爾式的自然利率。因此，按照新機(jī)制、新工具、新體系的標(biāo)準(zhǔn)，分析當(dāng)前貨幣政策走勢(shì)，就會(huì)很容易得出央行降息之門早已打開、并將繼續(xù)前行的判斷。

    由于貨幣數(shù)量和貨幣成本成為獨(dú)立變量，貨幣環(huán)境對(duì)資本市場(chǎng)的影響方式與過去發(fā)生了很大的變化。對(duì)股市而言，貨幣流動(dòng)性的影響要遠(yuǎn)大于貨幣利率，而債市正好相反。由于貨幣當(dāng)局一直強(qiáng)調(diào)要引導(dǎo)貨幣成本下降，表明利率基準(zhǔn)曲線向下的趨勢(shì)不改變。

    2014：降息難以降低融資成本

    降低企業(yè)融資成本，是2014年貨幣當(dāng)局明示的政策目標(biāo)。為降低社會(huì)融資成本,近期貨幣當(dāng)局接連降低基礎(chǔ)貨幣成本、下調(diào)存貸款基準(zhǔn)利率，但受轉(zhuǎn)型期間經(jīng)濟(jì)運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)上升和利率市場(chǎng)化程度提高的影響，降息恐難以有效降低企業(yè)融資成本！

    首先，經(jīng)濟(jì)持續(xù)低迷帶來融資風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升。

    2014年1-3季度的當(dāng)季GDP增速為7.4、7.5和7.3，顯然經(jīng)濟(jì)處于復(fù)蘇艱難，但下行“粘性”較大局面。伴隨經(jīng)濟(jì)的持續(xù)低迷，我們自2013年起一直認(rèn)為的中國(guó)經(jīng)濟(jì)中期運(yùn)行格局（約3年時(shí)期）——“底部徘徊，有限復(fù)蘇”，得到越來越多的印證。從經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力看，多年一直倡導(dǎo)的轉(zhuǎn)向內(nèi)需模式一直未有體現(xiàn)，2014年經(jīng)濟(jì)的底部平穩(wěn)運(yùn)行，還得益于海外經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)，得益于國(guó)內(nèi)企業(yè)對(duì)海外市場(chǎng)的開拓。金融危機(jī)后，中國(guó)政府雖然一直在提倡內(nèi)需型增長(zhǎng)道路模式的重要性，實(shí)際上在促進(jìn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的外向發(fā)展方面，更是不遺余力，通過人民幣走出去的穩(wěn)步推進(jìn)、通過雙邊自貿(mào)協(xié)定的逐個(gè)建立，中國(guó)經(jīng)濟(jì)的國(guó)際化和全球化取得持續(xù)進(jìn)步，凈對(duì)外投資接受國(guó)的地位也即將發(fā)生改變。中國(guó)經(jīng)濟(jì)與世界經(jīng)濟(jì)聯(lián)系的增強(qiáng)，表明中國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)增長(zhǎng)動(dòng)力，越來越離不開國(guó)際經(jīng)濟(jì)環(huán)境，在全球經(jīng)濟(jì)仍然在為企穩(wěn)做抗?fàn)幍那闆r下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)難以獨(dú)木支撐，單獨(dú)反彈！

    其次，新貨幣機(jī)制下利率市場(chǎng)化程度提高。

    2014年11月，中國(guó)人民銀行在發(fā)布降息公告的同時(shí)，還以答記者問的形式發(fā)布了解釋說明。在解釋文告中，中國(guó)人民銀行對(duì)本次政策的目的做了詳細(xì)闡述，我們認(rèn)為可歸結(jié)為二點(diǎn)：降息政策的主要目的是降低融資成本——“此次下調(diào)貸款和存款基準(zhǔn)利率，重點(diǎn)是發(fā)揮基準(zhǔn)利率的引導(dǎo)作用，促使實(shí)際利率回歸合理水平，著力緩解企業(yè)融資成本高這一突出問題”；次要目的是推進(jìn)利率市場(chǎng)化，所以采用了非對(duì)稱的方式，簡(jiǎn)化了利率檔次，順便還擴(kuò)大了存款利率浮動(dòng)區(qū)間。

    新貨幣運(yùn)行機(jī)制和新貨幣政策操作場(chǎng)所，意味著貨幣政策工具的轉(zhuǎn)換。在新機(jī)制下，央行引導(dǎo)社會(huì)融資成本的下降，不是再像以往那樣的直接調(diào)整信貸利率，而是通過引導(dǎo)貨幣利率的下降，通過金融市場(chǎng)間利率的傳導(dǎo)，達(dá)到間接降低信貸市場(chǎng)借貸利率的目的。從這個(gè)意義上說，只有在當(dāng)前的貨幣形成和調(diào)控新機(jī)制下，利率市場(chǎng)化才是有可能實(shí)現(xiàn)的。利率市場(chǎng)化的最直觀體現(xiàn)，就是企業(yè)融資的自由定價(jià)、商業(yè)銀行存貸利率的完全放開。

    但是，前期央行引導(dǎo)基礎(chǔ)貨幣利率下降的行為，卻沒能通過金融市場(chǎng)，有效的傳導(dǎo)到信貸市場(chǎng)上來。這種情況一方面說明，新機(jī)制下利率的傳導(dǎo)機(jī)制還不順暢；更為重要的是，在貸款利率完全放開的情況下，信貸利率更多的是反映實(shí)體經(jīng)濟(jì)狀況的風(fēng)險(xiǎn)利率，或者說是一個(gè)魏克塞爾式的自然利率，因次，基準(zhǔn)利率和金融利率變化對(duì)信貸利率的影響較小。

    最后，降息對(duì)融資成本降低的影響企業(yè)差異性大。

    此次降息的主要目的是降低企業(yè)融資成本。我們認(rèn)為，就整體而言，這一目標(biāo)恐難實(shí)現(xiàn)：借款利率已完全放開，信貸利率更多的是由經(jīng)濟(jì)狀況綜合決定的魏克塞爾式自然利率！要降低自然利率，在貨幣環(huán)境方面就只能擴(kuò)大流動(dòng)性供應(yīng)，即量化寬松的政策。然而，中國(guó)宏觀流動(dòng)性無論從哪個(gè)角度看就處于過度寬松狀態(tài)，社會(huì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的實(shí)際情況是——只要有好項(xiàng)目，就不缺資金。企業(yè)普遍困難的融資局面，往往是和企業(yè)其它方面的經(jīng)營(yíng)困難狀況聯(lián)系在一起的，即實(shí)體經(jīng)濟(jì)經(jīng)營(yíng)困難帶來的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的提高，從而全社會(huì)融資利率上升。從貨幣和工業(yè)增長(zhǎng)的相互關(guān)系看，中國(guó)實(shí)際上已處于“流動(dòng)性陷阱”邊緣：增加投放的貨幣，刺激不起新需求，大部分被用于制造“資產(chǎn)泡沫”的投機(jī)領(lǐng)域。

    就利率市場(chǎng)化在企業(yè)間的實(shí)施分布情況看，中小企業(yè)的利率自由化程度要顯著高于大企業(yè)。大企業(yè)，尤其是國(guó)有大企業(yè)，由于議價(jià)能力高，以及傳統(tǒng)習(xí)慣和良好關(guān)系的影響，通常以基準(zhǔn)利率為定價(jià)基準(zhǔn)，貸款利率“隨行就市”的情況并不普遍！因此，此次利率調(diào)整，大企業(yè)將直接受益，中小企業(yè)，尤其是小微企業(yè)，卻并不一定能得到利率調(diào)整。

    2015：穩(wěn)中偏緊基調(diào)不變

    央行在11月份降息公告中指出，當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行總體平穩(wěn)，貨幣政策的基本取向沒有改變。中國(guó)人民銀行將繼續(xù)實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策，保持適度流動(dòng)性，實(shí)現(xiàn)貨幣信貸及社會(huì)融資規(guī)模合理適度增長(zhǎng)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)健康平穩(wěn)運(yùn)行。

    2014年以來，雖然央行的數(shù)量和價(jià)格工具頻繁互現(xiàn)，但在數(shù)量工具的選擇上，“定向”+“短期”是其主要特征；貨幣當(dāng)局在降低融資成本這一主要政策目標(biāo)上，主要還是采用了與新貨幣機(jī)制相適應(yīng)的價(jià)格型工具——降低基礎(chǔ)貨幣利率。我們一直倡導(dǎo)的“緊數(shù)量、低利率”這一政策取向沒有改變；同時(shí)這一看似矛盾，但在新貨幣機(jī)制下，完全可以實(shí)現(xiàn)。但是，市場(chǎng)必須理解：在利率市場(chǎng)化背景下，“低利率”是指金融市場(chǎng)的利率?？紤]到利率指標(biāo)體系的變化，央行的降息之門實(shí)際上早已經(jīng)打開未來也將繼續(xù)前行。

    也正因此，一切也意味著央行“流動(dòng)性閘門”并沒有開啟，房地產(chǎn)等高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)領(lǐng)域?qū)Y金的饑渴，仍然得不到貨幣當(dāng)局的響應(yīng)。由于本屆政府剛剛開始執(zhí)政，有更長(zhǎng)的執(zhí)政視野，在處理短期增長(zhǎng)和長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)調(diào)整關(guān)系上，明顯更趨向后者。

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