1.中國經(jīng)濟離危機漸行漸遠

中國經(jīng)濟步入中國政府宣稱的“新常態(tài)”以來，海內(nèi)外市場對中國經(jīng)濟前景的擔憂一直存在：這種擔憂并不在于中國經(jīng)濟的增長潛力，而是中國經(jīng)濟發(fā)展進程中“翻車”的風險。自改革開放開啟了中國經(jīng)濟的市場化進程以來，中國經(jīng)濟經(jīng)歷了近40年的高速增長，其間從沒有因經(jīng)濟因素發(fā)生過大的調(diào)整。在創(chuàng)造了這一世界經(jīng)濟發(fā)展史上奇跡的同時，中國經(jīng)濟積累的問題和矛盾也日漸呈現(xiàn)，面對危機后全球經(jīng)濟的持續(xù)低迷和中國經(jīng)濟持續(xù)“底部徘徊”的局面，不少機構(gòu)存在著中國經(jīng)濟將進行一場深度調(diào)整的預(yù)期。中國經(jīng)濟啟動市場化進程以來，從未有“出清”行為，這實在是太不可思議了！

預(yù)期中國經(jīng)濟將發(fā)生深度調(diào)整——經(jīng)濟增長失速、延續(xù)2-3年GDP增速會于6下方，是把中國成長型經(jīng)濟體看作了成熟型經(jīng)濟體。成熟經(jīng)濟是消費型經(jīng)濟體，成長經(jīng)濟是投資型經(jīng)濟體，這是兩種發(fā)展階段體系經(jīng)濟運行特征上的最大不同。因此，只要中國能保持投資的穩(wěn)定，中國經(jīng)濟就不會發(fā)生大的調(diào)整。筆者的這個看法，與時下流行的消費成中國經(jīng)濟穩(wěn)定器的觀點，有著根本區(qū)別！正如筆者在2016年上半年就預(yù)言的，2016年下半年起，中國經(jīng)濟投資企穩(wěn)緩升態(tài)勢已悄然呈現(xiàn)，投資回升帶動的經(jīng)濟企穩(wěn)已然萌發(fā)。2017年伊始，中國投資增長承接2016年的企穩(wěn)態(tài)勢，回升勢頭再現(xiàn)。伴隨投資回升和工業(yè)價格反彈，海內(nèi)外對中國經(jīng)濟前景的預(yù)期明顯改善。中國投資穩(wěn)健增長的基礎(chǔ)是相當穩(wěn)固的——中國為“托底”經(jīng)濟，后續(xù)對新增投資的激勵措施定會出臺；中國貨幣存量過分充裕的情況，決定了財政投資“擠出效應(yīng)”不會有我們，政府投資對民間投資的“擠出效應(yīng)”不僅弱，在PPP政策下，兩部門投資增長甚至是互相促進的。

市場對于中國經(jīng)濟的最大隱憂，在于中國債務(wù)的可持續(xù)性。中國債務(wù)問題主要體現(xiàn)為宏觀杠桿率過高，及杠桿上漲速度過快。中國企業(yè)部門的宏觀杠桿率，2010年還不到110%，2015年則增加到了160%。經(jīng)驗研究和學術(shù)研究均表明，宏觀杠桿過速增長帶來的過高格局，通常會引起后續(xù)的金融危機，故而市場對中國經(jīng)濟危機的憂慮一直未能根本消除——中國經(jīng)濟要么迎來美國式的出清危機，要么陷入日本式的長期停滯！

中國近幾年持續(xù)的“去杠桿”，僅僅產(chǎn)生了微觀杠桿下降的效果，并沒有對宏觀杠桿增長產(chǎn)生明顯效果。從企業(yè)部門資產(chǎn)負債率看的微觀杠桿率，一直以來不高且穩(wěn)定。如中國工業(yè)企業(yè)的資產(chǎn)負債率，2000年后持續(xù)位于58%-60%區(qū)間；2012年后，在持續(xù)的去杠桿政策作用下，中國工業(yè)的負債率還緩慢下降了3%。中國微觀杠桿和宏觀杠桿背離的原因，中國央行認為主要是資產(chǎn)回報下降和資產(chǎn)泡沫上升的影響。

中國政府顯然已經(jīng)認識到了宏觀杠桿上漲過快、過高的風險，并意識到了宏觀杠桿和微觀杠桿的差異，進而采取了合適的應(yīng)對手段，這就是供給側(cè)改革。筆者認為，供給側(cè)改革是結(jié)合了轉(zhuǎn)型升級目標的、以宏觀杠桿處理為核心的政策配套體系，有著成型的系統(tǒng)化政策邏輯，因而對貨幣中性的堅持和對暫時經(jīng)濟調(diào)整的容忍，都比以往要顯著提高。2016年以來，市場已觀察到了這種現(xiàn)象。對中國經(jīng)濟增長前景，短期看，伴隨PPP等投融資改革的推進，基建投資將發(fā)力，并有能力彌補地產(chǎn)投資的下降還有余；長期看，宏觀政策上以控制宏觀杠桿率為核心的政策體系已經(jīng)成形，經(jīng)濟運行中的風險防控得到加強，中國經(jīng)濟會成功跨越“中等收入陷阱”！

2.中國經(jīng)濟的新周期腳步漸進

改革開放前30年，中國經(jīng)濟運行表現(xiàn)出了明顯的“十年一周期”特征。2007年“全球版”金融危機后，中國“10年期”的經(jīng)濟周期特征被打破——直至今日，中國經(jīng)濟仍處“底部徘徊”階段。不過，這并不是金融危機改變了中國經(jīng)濟的運行周期特征，而是中國經(jīng)濟發(fā)展階段變化的結(jié)果。2014年，中國政府做出了中國經(jīng)濟進入“新常態(tài)”的界定；2016年，“權(quán)威人士”表達了中國經(jīng)濟將走L形增長路徑的判斷。2012年以來，中國經(jīng)濟持續(xù)處于“底部徘徊”階段，表明中國經(jīng)濟正式步入轉(zhuǎn)型升級階段。按照中國經(jīng)濟的運行軌跡，改革開放以來中國經(jīng)濟周期，具有鮮明 “二階段”運行特征，包含下行、上升二個階段，并有速降緩升的特點。之所以以下行作為中國經(jīng)濟市場化以來經(jīng)濟周期的起點，是因為1978年中國經(jīng)濟增長正好處于一個高點。中國經(jīng)濟周期之所以沒有表現(xiàn)為傳統(tǒng)的四階段（復(fù)蘇、繁榮、下降、衰退）形式，主要在于中國經(jīng)濟的起飛階段特征和建設(shè)型政府調(diào)控有力。

雖然中國很早以來就在提倡轉(zhuǎn)型升級，但中國經(jīng)濟實際上在經(jīng)歷了3.5個周期（即2012年）后，才真正進入了經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的內(nèi)在需求階段。自此，決定中國經(jīng)濟“十年一周期”運行的內(nèi)在機制不再起作用，中國經(jīng)濟開始進入新周期培育階段，過去行之有效的傳統(tǒng)宏調(diào)手段不再有如意調(diào)控效果。

首先，貨幣政策的經(jīng)濟效應(yīng)日趨中性。從信貸、貨幣擴張對中國投資、GDP增長的刺激效應(yīng)看，金融危機后貨幣擴張的刺激效果，不僅持續(xù)性顯著短于前3次周期，并且政策副作用顯著上升至形成制約：前3次周期中的貨幣擴張主要刺激了實體經(jīng)濟，而2008年貨幣擴張帶來了巨大的資產(chǎn)泡沫，資金越來越呈現(xiàn)“脫實向虛”現(xiàn)象。

其次，財政政策“抓手”投資的增長面臨動力切換。只有在短缺經(jīng)濟和成熟發(fā)達的經(jīng)濟體系，消費才能成為經(jīng)濟增長主要動力，對于發(fā)展型經(jīng)濟體，投資通常是最主要的增長動力。中國經(jīng)濟自實行市場化以來，經(jīng)濟冷、熱的變化基本表現(xiàn)為投資增長的變動：投資熱則經(jīng)濟快速增長，投資冷則經(jīng)濟放緩。中國投資的增長，尤其是逆周期的投資增長，主要表現(xiàn)為政府引導(dǎo)投資的增長。持續(xù)數(shù)十年的政府投資高增長，使得政府債務(wù)積累成風險隱患點，政府債務(wù)可持續(xù)問題的一個重要后果，就是政府投資增長乏力，全社會投資更加倚重房地產(chǎn)。盡管沿海的基礎(chǔ)設(shè)施已比較完善，但從全國角度，中國的基礎(chǔ)投資需求仍然巨大。為擺脫政府債務(wù)的制約，促進基礎(chǔ)等公共領(lǐng)域投資的持續(xù)增長，中國開始引入并大力倡導(dǎo)PPP體系。從實際表現(xiàn)看，PPP接替政府投資過程略顯緩慢。

第三，中國產(chǎn)業(yè)發(fā)展由“筑巢引鳳”進入“疼籠換鳥”新時代。在中國經(jīng)濟高速增長的前地產(chǎn)時期，持續(xù)的改革激發(fā)了經(jīng)濟主體活力的同時，政府為追求地方經(jīng)濟增長，招商引資是各地政府重要的經(jīng)濟建設(shè)抓手。筑巢引鳳，是各地政府經(jīng)濟工作的形象比喻。伴隨經(jīng)濟發(fā)展而來的要素稟賦優(yōu)勢變化，其實早在2007金融危機前，中國珠三角、長三角等地已呈現(xiàn)了較為明顯的經(jīng)濟轉(zhuǎn)型需求，“疼籠換鳥”成為政府經(jīng)濟工作新形式的新比喻形象！“疼籠換鳥”顯然比“筑巢引鳳”需要更大的耐心和更深的細致！經(jīng)濟轉(zhuǎn)型首先要做好舊有產(chǎn)業(yè)的處置工作，其次才能做好新型產(chǎn)業(yè)的培育工作；前者即為轉(zhuǎn)型，后者就是升級。

正是以上因素的變化導(dǎo)致了中國經(jīng)濟新舊周期的變化，正是新舊周期的變化導(dǎo)致了中國當前的持續(xù)“底部徘徊”狀態(tài)。然而，伴隨PPP落地率的逐漸提高、引導(dǎo)資金回流實體政策成效的逐漸體現(xiàn)，以及新產(chǎn)業(yè)形態(tài)比重的逐漸抬升，中國經(jīng)濟新周期已逐漸醞釀成熟！

3.中國經(jīng)濟階段變化：起飛→走向成熟

按照通常的經(jīng)濟成長階段劃分，筆者認為，中國經(jīng)濟目前仍然處在起飛階段的后半期。由不發(fā)達到發(fā)達，經(jīng)濟成長階段序列譜為：傳統(tǒng)社會→準備起飛→起飛→走向成熟→高消費→品質(zhì)生活。不過，這六個經(jīng)濟成長階段，并不是每個社會都能正常推進的，比如陷入中等收入陷阱，就意味著該經(jīng)濟體系“永遠”處在“走向成熟”階段而不能向上突破！另外不同國家和地區(qū)，在不同成長階段的時間、途徑，也經(jīng)常不同。按照各個階段的經(jīng)濟運行特征，顯然中國改革開放后的前2個十年周期（1978-1997），是中國經(jīng)濟的“準備起飛”階段，而第三個十年周期（1998-2007），是中國經(jīng)濟的起飛階段。進入“走向成熟”階段，意味著經(jīng)濟體系已越過中等收入陷阱，進入高收入階段，中國經(jīng)濟顯然還沒有發(fā)展成為“成熟”經(jīng)濟體，仍然面臨著跨過“中等收入陷阱”的艱巨任務(wù)，也意味著經(jīng)濟成長空間仍然很巨大。

陷入“中等收入陷阱”，意味著經(jīng)濟發(fā)展不能進入“成熟”階段。2014年，中國經(jīng)濟進入“新常態(tài)”，中國政府將經(jīng)濟新常態(tài)描述為“經(jīng)濟轉(zhuǎn)型+增速換擋+政策消化”，并把經(jīng)濟增速“換檔期”的發(fā)展形態(tài)進一步解釋為“L形增長”，意為經(jīng)濟從高速向中高速轉(zhuǎn)換，增長軌跡形成一個L形走勢，未來經(jīng)濟增長會在降低了的中高速平臺上運行。然而現(xiàn)實情況是，市場不僅對顯然已企穩(wěn)的經(jīng)濟增長形態(tài)視而不見，而且還把“L形走勢”理解為動態(tài)的迭加過程，中國經(jīng)濟增速將呈臺階式下降走勢竟一度成為市場擔憂。這種擔憂背后的實質(zhì)，是存在對中國經(jīng)濟能否走出“中等收入陷阱”的憂慮！

從經(jīng)濟增長的特征看，起飛階段投資是第一增長動力（過去中國講了十多年的經(jīng)濟轉(zhuǎn)型，要改變過度依賴投資的狀況，但每次保增長都離不開投資“抓手”）；走向成熟階段是產(chǎn)業(yè)逐漸穩(wěn)定和定型階段。中國的經(jīng)濟成長階段，決定了中國經(jīng)濟運行的格局：即使2008年以來以資本產(chǎn)出比衡量的中國投資效應(yīng)逐漸下降，但這并不意味著中國能成為消費型經(jīng)濟體。實際上我們看到，伴隨投資的回落，中國消費的增速也跟隨下降，消費率提高的結(jié)果，是中國GDP增長速度的不斷走低。中國經(jīng)濟的前景，取決于投資的未來變化情況！這是目前中國所處的經(jīng)濟成長階段所決定的。經(jīng)濟增長極的出現(xiàn)，是經(jīng)濟仍然處在“起飛”階段的標志事件，中國在這方面表現(xiàn)尤其搶眼，“珠三角”、“長三角”先后充當了中國經(jīng)濟的增長極。無論是中西部的“長（長沙）株（株洲）潭(湘潭)”、“寶（寶雞）西（西安）關(guān)（關(guān)中）”，還是天津濱海，抑或新設(shè)立的雄安特區(qū)，未來中國經(jīng)濟增長極仍會在競爭中再度形成。中國經(jīng)濟的新增長極形成之時，就是經(jīng)濟轉(zhuǎn)型完成之日，屆時中國經(jīng)濟的新經(jīng)濟周期也會跟隨形成。不過，這個新周期階段的開啟只能是事后確認。不管新周期階段何時開啟，對新周期階段的增長前景，筆者曾經(jīng)做過專門的研究，結(jié)論是新階段的合意增長區(qū)間為6-9，當前經(jīng)濟增長顯然已在合意區(qū)間下方運行了較長時間。面對偏弱的增長格局，市場情緒有些悲觀，也在情理之中。在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型時期，轉(zhuǎn)移、消除舊有產(chǎn)業(yè)和創(chuàng)設(shè)、發(fā)展新型產(chǎn)業(yè)之間，往往存在有轉(zhuǎn)化時滯，從而帶來經(jīng)濟增長的暫時失速。這個銜接過程實際上就是經(jīng)濟轉(zhuǎn)型時期特有的經(jīng)濟新常態(tài)。