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【轉(zhuǎn)載】中國經(jīng)濟(jì)的“非常態(tài)”

發(fā)布日期:2017-12-29 瀏覽次數(shù): 信息來源:

    對于中國經(jīng)濟(jì)來說,產(chǎn)出增長率這幾年連續(xù)降速已是不爭現(xiàn)象,特別2012年以來,GDP增長率連續(xù)在7.5%左右徘徊。2015年,中國政府預(yù)設(shè)的增長率目標(biāo)僅為7%左右。從目前大多數(shù)專業(yè)人士和中國政府智囊的言論來看,這個7%左右、甚至更低的增長率是不得不接受的現(xiàn)實。根據(jù)他們的判斷,中國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)告別了高速增長的階段,進(jìn)入了一個中低速增長的“新常態(tài)”。值得注意的是,在新常態(tài)的官方表述中,并沒有提到低速增長,而是把新常態(tài)表述成了從高速增長轉(zhuǎn)入中高速增長的階段。
    近年增長率徘徊在7%左右,為什么會被更多人視作新常態(tài)的標(biāo)志呢?一個頗有說服力的解釋是,連續(xù)兩年的中低速增長是在中國政府維持較大信貸刺激的情況下實現(xiàn)的。的確,這兩年信貸增長接近于實際GDP增長率兩倍,社會融資規(guī)模的增長速度也是如此。信貸擴(kuò)張在加速的同時,GDP的增長卻在減速。換句話說,即使中國沒有放棄對經(jīng)濟(jì)的刺激手段,GDP增長率卻并沒有顯著提高,反有進(jìn)一步的下降趨勢。因此,人們覺得大概可以說明,中國經(jīng)濟(jì)很可能已經(jīng)進(jìn)入中低速增長的階段。
    如果未來中國經(jīng)濟(jì)徘徊在7%甚至更低,那必然意味著其潛在增長率已經(jīng)下降到這一水平。但信貸擴(kuò)張與GDP增長的脫節(jié)現(xiàn)象,真是中國經(jīng)濟(jì)潛在增長率陡降的證據(jù)嗎?
    回顧一下,在2002年-2011這個十年,中國經(jīng)濟(jì)實現(xiàn)的年度平均增長率達(dá)到10.2%,怎么可能在隨后的兩年就突然降至7%左右了呢?如果以經(jīng)濟(jì)學(xué)家的職業(yè)眼光來看待經(jīng)濟(jì)降速現(xiàn)象,潛在增長率的劇烈變化大概只有在經(jīng)濟(jì)受到劇烈沖擊和震蕩的情況下才有可能——正常情況下,潛在增長率的減速是經(jīng)濟(jì)發(fā)展和結(jié)構(gòu)變化的自然調(diào)整和收斂現(xiàn)象。當(dāng)然,對于經(jīng)濟(jì)體而言,來自需求和供給方面的大大小小的沖擊總是不斷。從日本和東亞經(jīng)濟(jì)的經(jīng)驗來看,在給定的發(fā)展階段上,潛在增長率的下降幅度的確比理論預(yù)測的幅度更大一些。但是對于斷崖式的增長降速現(xiàn)象,只有日本在上世紀(jì)70年代初發(fā)生過。不過,關(guān)于日本經(jīng)濟(jì)的增長失速,現(xiàn)有的研究所能給出的解釋也大都集中在外部沖擊(石油危機(jī)和尼克松沖擊)以及國內(nèi)勞動力市場政策的激進(jìn)調(diào)整(反城市化政策)。所以,筆者認(rèn)為假如沒有強(qiáng)烈沖擊,潛在增長率的遞減應(yīng)是漸進(jìn)的和自然的。
    那么,中國經(jīng)濟(jì)這幾年的增長降速,是否真是潛在增長率驟降的結(jié)果?我深表懷疑,也沒有看到顯而易見的證據(jù)。盡管經(jīng)歷了2008年全球危機(jī),相對于其他新興市場經(jīng)濟(jì)國家,中國經(jīng)濟(jì)所遭遇的外部沖擊依然較小。除了外部沖擊之外,對于三年前還能圍繞10%的平均增長率實現(xiàn)增長的中國經(jīng)濟(jì)而言,潛在增長率突然降至現(xiàn)在水平的原因,顯然也不可能來自那些結(jié)構(gòu)性的因素。很多經(jīng)濟(jì)學(xué)家用來支持中國經(jīng)濟(jì)當(dāng)前降速現(xiàn)象的基本證據(jù)之一,來自人口結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變和勞動力增長的減慢。但筆者認(rèn)為這一做法并不可取,人口紅利的減退解釋潛在增長率的遞減符合收斂規(guī)律的,但它對于中國經(jīng)濟(jì)巨大降幅并沒有解釋力。其實,對于落后的經(jīng)濟(jì)體而言,潛在增長率的變化趨勢之所以會符合收斂規(guī)律,就是因為人口紅利會隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展和結(jié)構(gòu)變化而減退。所以應(yīng)該說,基于人口紅利的解釋基本上是無關(guān)的。
    那么,如果潛在增長率短期里沒有大幅度的下降,中國經(jīng)濟(jì)這兩年實現(xiàn)的增長率為什么這么低?既然信貸和全社會融資的增長率并不低,那為什么GDP的增長率就不能更高? 要回答這個問題,最好從信貸擴(kuò)張與GDP增長的“脫節(jié)”這一現(xiàn)象入手。
    所謂“脫節(jié)”,是指信貸或債務(wù)的增長越來越快于GDP的增長。從統(tǒng)計上看,這一脫節(jié)現(xiàn)象是從2008年底之后開始的,而在這之前,信貸的增長略高于GDP的增長,但保持了與GDP增長的同步趨勢。但是在2008年年底之后,GDP的增長轉(zhuǎn)變?yōu)橄陆第厔?,而信貸卻轉(zhuǎn)為加速增長的趨勢,每年有占GDP大約35%的信貸增加,導(dǎo)致了信貸總量占GDP的比重從2008年的不足150%迅速提高到250%的水平,也就是說信貸效率迅速惡化。
    這個現(xiàn)象是怎么產(chǎn)生的呢?首先當(dāng)然跟中國政府實施的“4萬億”刺激計劃有關(guān)系——眾所周知,配合三年4萬億財政支出的是超過14萬億的信貸投放。但問題遠(yuǎn)不至于此。當(dāng)中國政府在2009年底因發(fā)現(xiàn)投資過熱而轉(zhuǎn)向驟然收縮政策和啟動宏觀調(diào)控時,大量在建投資項目(特別是地方政府的基礎(chǔ)設(shè)施和房地產(chǎn)開發(fā)項目)被叫停,GDP的增長率應(yīng)聲跌下??瓷先ズ暧^調(diào)控成功了,但故事并沒有到此結(jié)束,雖然項目叫停了,隱含的債務(wù)增長并沒有停止。各類債務(wù)和每年因債務(wù)而產(chǎn)生的利息依然在滾動中。據(jù)加州大學(xué)圣地亞哥分校史宗瀚(Victor Shih)教授的測算,2010年,全部債務(wù)產(chǎn)生的利息占當(dāng)年名義GDP增量的80%強(qiáng),而到2012年就接近于當(dāng)年名義GDP的增量,到2013年,全部債務(wù)產(chǎn)生的利息甚至超過當(dāng)年名義GDP的增量,達(dá)到后者的140%。根據(jù)他的估計,到2014年,這些債務(wù)產(chǎn)生的利息幾乎約等于當(dāng)年名義GDP增量的兩倍。宏觀調(diào)控之后,GDP的增長率雖然應(yīng)聲回落,但政府并沒有承認(rèn)、也沒有及時著手處置因調(diào)控而產(chǎn)生的不良債務(wù),使得如此龐大的債務(wù)和派生的利息得以不斷滾動。結(jié)果就是,在GDP增長率顯著下降的背景下,依有巨大的流動性需求以確保債務(wù)鏈條不至于斷裂。這大概可以解釋2008年后信貸擴(kuò)張與GDP增長的脫節(jié)現(xiàn)象。
    這幾年來,因2008年-2010年激進(jìn)的信貸擴(kuò)張而形成的龐大不良債務(wù),一方面困擾了地方政府的公共資本支出能力,另一方面也嚴(yán)重影響了私人部門的生產(chǎn)性投資需求。對樓市的嚴(yán)厲調(diào)控,也使房地產(chǎn)的開發(fā)商和包括鋼鐵在內(nèi)的相關(guān)產(chǎn)業(yè)背負(fù)了沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān),可謂度日如年。為了使隱含的不良債務(wù)能夠繼續(xù)滾動下去,面對這么大的流動性需求,即使銀行愿意繼續(xù)為債務(wù)人提供新增的貸款,但債務(wù)和利息的不斷增長想必也會使得越來越多的新增貸款主要用于償還債務(wù)(主要可能是償還利息)而不是去為新的投資項目提供資金??瓷先デ皫啄甑男刨J增長并不慢,但GDP的增速卻不改下降的趨勢,于是人們總是好奇地發(fā)問:錢到底去哪了?簡單地說,錢去滾動債務(wù)去了。
    中國較高的儲蓄率水平,確保了其無需從境外輸入流動性或者通過超發(fā)貨幣來解決巨大的流動性需求,但債務(wù)和利息的快速增長卻嚴(yán)重困擾和拖累了當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì),這應(yīng)是不爭的事實。不僅如此,一旦債務(wù)規(guī)模達(dá)到一定的閾值,銀行就會開始改變策略,全面惜貸,不再愿意再為債務(wù)人提供貸款,于是來自債務(wù)人方面的大量的流動性需求不得不轉(zhuǎn)向影子銀行,并因此不斷推高影子銀行的實際利率。這也導(dǎo)致固定資產(chǎn)投資和GDP增長雖然不斷降速,但商業(yè)性融資的成本卻居高不下。而商業(yè)性融資成本持續(xù)上升,對于有效需求受到抑制的中國經(jīng)濟(jì)無疑更是雪上加霜。
    很難相信當(dāng)下經(jīng)濟(jì)的這個局面就是中國經(jīng)濟(jì)的“新常態(tài)”,原本就是“非常態(tài)”。中國經(jīng)濟(jì)從超常增長轉(zhuǎn)入中高速增長是自然的和必然的,而且認(rèn)真研究東亞經(jīng)濟(jì)上世紀(jì)60-90年代的增長軌跡和結(jié)構(gòu)變化的趨勢,就會懂得中國經(jīng)濟(jì)的中高速增長持續(xù)10年是很有可能的。但當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)因為債務(wù)拖累、更因為沒有及時處置債務(wù)而變得無法回到正常的增長軌道。
    如何才能盡快把中國經(jīng)濟(jì)拉回到正常增長軌道?我還是堅持這兩年的看法,解決債務(wù)拖累至關(guān)重要。解決債務(wù)拖累,把利率降下來當(dāng)然是首當(dāng)其沖的。降低利率不僅有助于減輕債務(wù)的利息負(fù)擔(dān),而且也有助于名義GDP的增長。除此之外,考慮到大多數(shù)隱形的不良債務(wù)發(fā)生在銀行與地方政府和國有企業(yè)之間,那就應(yīng)該考慮對銀行債務(wù)進(jìn)行大量的核銷(write-off)。用于核銷債務(wù)的錢可以通過中央政府發(fā)行債券來籌得(最近的好消息是,財政部巧妙地設(shè)計出一種債務(wù)置換的方案,把商業(yè)銀行對地方政府的債權(quán)置換為商業(yè)銀行或央行購買的地方債券,只是置換的存量還不夠大)。這樣做是可行的,因為中央政府的債務(wù)規(guī)模相對較小,債務(wù)-GDP比重也只有20%左右,是一個非常有利的財政條件——去年10月的最后一天,我在劉鴻儒基金會和上海金融與法律研究院的年會上說,中國經(jīng)濟(jì)要解開債務(wù)死結(jié),相對于貨幣政策,財政政策應(yīng)該更積極才對,也就是在表達(dá)這層意思。我當(dāng)然也同意史宗翰教授的說法,更主要的還是要壓縮未來債務(wù)的增長,不然核銷了存量也沒有用。壓縮未來銀行債務(wù)的增長,要靠資本市場改革和改變地方政府平臺融資主導(dǎo)的方式來實現(xiàn)的,而這個問題是已在改革的議事日程之上。
    如果擺脫了目前的“非常態(tài)”,中國經(jīng)濟(jì)是有望實現(xiàn)中高速增長的。而悲觀論者之所以悲觀,無非是把這個“非常態(tài)”當(dāng)成了新常態(tài)。未來10年中高速的增長是可能的,因為中國經(jīng)濟(jì)的潛在增長率還很高,畢竟中國經(jīng)濟(jì)還沒有完成勞動生產(chǎn)率水平向高收入國家收斂的過程,也沒有完成經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)現(xiàn)代化的轉(zhuǎn)變。技術(shù)創(chuàng)新和工業(yè)升級的過程更是剛剛開啟。在這種情況下,投資需求在未來不可能不保持較快增長,人均資本水平的提高是必然的。從其他成功實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的國家的經(jīng)驗來看,在公共性投資和生產(chǎn)性投資領(lǐng)域的需求增長的同時,私人部門的投資機(jī)會今后越來越不給定。這意味著,在未來的經(jīng)濟(jì)發(fā)展中,企業(yè)家扮演的角色就變得越來越重要,換句話說,更多的投資機(jī)會是要由企業(yè)家在市場上捕捉到的。但說到底,在不確定的條件下尋找和發(fā)現(xiàn)投資機(jī)會,這本來就是企業(yè)家的事,又跟經(jīng)濟(jì)學(xué)家何干?經(jīng)濟(jì)學(xué)家何必糾結(jié)于“未來確定的投資機(jī)會在哪”之類的問題?

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